近期随着国内外疫情的改善，金融市场走出恐慌，股市逐步收复失地，但在股市反弹过程中，每个板块的上涨幅度出现明显分化。截至2020年5月16日，从3月23日低点，中证金融、周期、稳定、消费和成长指数分别上涨2.23%、2.47%、1.61%、14.06%和4.85%。我们通过观察中证金融、周期、稳定、消费和成长5个风格指数长期的历史表现，并将其置于不同阶段的宏观、流动性环境之中进行比较，观察到各板块在不同时期的表现与当时所处的宏观、流动性环境密切相关。

首先从总体来看，5个风格指数都以2004年12月31日1000点为基准，截至2020年5月16日，中证金融、周期、稳定、消费和成长指数分别为6819.82、3077.35、2103.11、9952.68和6819.82，因此从长期来看，消费指数表现最好，周期和稳定指数收益率较低。我们再从分年度来看，从表1中可以看到，每年表现最好的板块基本都集中在金融和成长指数，而长期表现最好的消费指数却很少获得年度最佳和年度最差，由此可见消费板块的特征——长期收益最高，而且收益的波动性低，即收益的稳定性高，非常适合作为投资组合的底仓。

表1：中信风格指数历年表现

数据来源：国融基金、Wind

接下去我们详细分析历年表现最好的板块，其中周期获得两次，分别为07年和09年，09年是08年超跌后的普涨行情，成长、消费、周期、金融四个板块表现都差不多；而随着我国经济发展阶段的变化，从之前的投资驱动型转向消费和创新驱动型经济，周期指数像07年那样领涨各板块很难再出现。另外，消费也有两次成为表现最好的板块，分别为08年和19年，08年是次贷危机各板块普跌，5个板块跌幅差距不大；19年是经历了18年中美贸易战叠加国内金融去杠杆、A股有史以来表现第二差的年份后的普涨行情，消费、成长和金融三个板块的涨幅差距总体也不是很大。因此，研究历年表现最好的板块，我们可以集中在分析金融和成长两个领域，见表2。

表2：中信成长和消费指数历年表现

数据来源：国融基金、Wind

我们通过经济增速和利率两个维度，可以发现明显的规律，见表3。当利率往下，货币政策宽松时，金融板块表现最好；而当利率往上，央行收紧货币政策时，如果此时经济增速也是往下，例如11年的滞涨，那么表现最好的板块仍是金融，但如果此时经济增速是往上的，那么此时成长板块表现最好；另外在15年和20年虽然经济增速快速下滑，但政府以大规模的货币、财政宽松政策应对，以促使市场恢复信心，市场在流动性的推动下风险偏好开始恢复，此时表现最好的依然是成长板块。唯一的例外是2017年经济往上、利率也往上，按照规律表现最好的应该是成长指数，但实际表现最好的是金融指数。原因我们认为有两个，一个是当年IPO速度太快，17年共有438家公司上市，为历年来最多，对中小上市公司壳资源价值影响较大；另外由于2015年大牛市，大量成长股在高位被做了股票质押，股票质押风险开始爆发。因此，综上所述我们可以通过分析当年的经济、流动性环境，预判这年股市哪个板块将表现最好。

表3：历年表现最好板块与当年经济增速、利率的比较

数据来源：国融基金、Wind

当前的经济和流动性处于怎样的环境？股市在经历了两个月的反弹后，后市将如何演绎？接下去我们首先对当前的宏观经济、货币财政政策进行分析，以此作为预判后市走势和板块选择的依据。当前经济走势与疫情发展密切相关，疫情对全球主要经济体的影响处于不同阶段。新冠疫情首先在中国爆发，加上控制得力，目前国内经济处于复工复产、逐渐复苏的阶段，而国外疫情爆发相对较晚，加上隔离措施不到位，目前仍处疫情高发阶段，经济停滞，尤其需关注疫情对美国经济的影响。美国经济一季度GDP环比折年率下行至-4.8%，展望二季度美国经济恐加速下行，经济基本确定进入衰退期；另外美国4月失业率飙升至14.7%，创下“大萧条”以来的最高纪录，众多低收入劳动力失业导致消费受到显著冲击。国内经济随疫情明显改善而逐渐复苏，4月五大、百家龙头房企地产销量增速分别升至11.9%、1.9%，汽车经销商库存预警指数降至56.8%，低于19年同期水平（数据来源：Wind，国融基金）。虽然国内经济内需行业表现较优，但外需方面因欧美经济体仍处于停滞状态，持续低迷，总体经济仍较弱。

面对疫情的负面影响，当前国内的货币、财政政策依旧宽松，逆周期调节仍是主旋律。货币政策方面，央行年内3次降准，4月新增社融3.09万亿，社融存量同比增长升至12%，明显强于预期，同时M2增速从10.1%升至11.1%，M1增速从5%升至5.5%。财政方面，在年初已发行地方专项债1.29万亿基础上再提前下发1万亿元专项债新增额度。二季度基建投资持续得到财政的强力支持，4月挖掘机总销量45426台，创同期历史新高，同比增长59.89%，基建投资作为稳增长的逆周期措施仍在加强（数据来源：Wind，国融基金）。总体来讲，当前仍处于受新冠疫情影响，经济复苏较弱，货币财政政策非常宽松以支持实体经济对抗疫情对经济产生的负面影响。

在当前经济受疫情影响较弱而货币政策非常宽松的背景下，我们预计股市将处于随着经济复工复产逐步震荡上行的慢牛状态，同时根据我们上述的研究结论，在此宏观环境下成长板块将表现最好；另外我们还推荐在经济和疫情前景仍有不确定性的情况下，将长期表现最好的消费板块作为底仓，以控制投资组合大幅波动的风险。因此，我们建议采取核心+卫星的策略：坚守优质消费底仓，择机布局高弹性成长龙头，均衡配置α+β行情。其中，核心底仓组合包括必选消费的食品饮料，以及前期受疫情影响严重、疫情受控制后逐渐恢复的旅游社服和稳增长基建发力的工程机械；而卫星组合则包括受疫情影响大但随经济恢复的高Beta的房地产和汽车行业，以及受政府扶持代表未来发展方向的科技成长板块。同时关注在全球疫情消退后，流动性将逐步回笼，DCF模型（现金流折现模型）的分母端将有所上升，对高估值的行业形成压制，此时估值处于市场底部的金融板块将会表现较好。

国融基金投资研究部

2020.5.19

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